牛盈服务中心殷剑峰：探寻地方财政需要新机制要从土地财政转向资本运作

专题：金麒麟论坛 · 2025金融新启航牛盈服务中心

对外经济贸易大学教授、浙商银行首席经济学家殷剑峰

　　1月15日金融一线消息，由新浪财经主办的“第18届金麒麟论坛•金融新启航”今日在北京召开。对外经济贸易大学教授、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席并发表演讲，演讲的题目是《从土地财政到资本运作——探寻地方财政新机制》。

　　殷剑峰表示：中国的财政体制在1994年分税制制定下来，分税制的核心是事权下放、财权上收。分税制后地方财政用55%的财力要干85%的事，中间亏的30%，十年前主要靠中央财政转移支付，从2015年开始，越来越多靠地方政府地方财政的负债。

　　土地财政显然不可持续，再继续增加负债地方政府也有一定的困难，但是我们看到如果进一步考察广义政府的杠杆率，就是政府负债比上GDP，再考察政府的资产负债率，就是政府的负债比上它的资产，发现一个悖论。2025年杠杆率95%，跟其它国家比较过，但是资产负债率31%。

　　原因很简单，因为资产多。中国政府实物资产182万亿，金融资产200万亿，如果跟其它经济体相比，中国政府是非常有钱的。这就造成一个结果，它的杠杆率比较高，资产负债率很低，有很多资产。

　　但是这些资产存在三个结构性问题导致很难定价抵押，因此未来的方向一定是从土地财政转到资本运作。

　　以下为殷剑峰演讲实录：

　　殷剑峰：我演讲的题目是《从土地财政到资本运作——探寻地方财政新机制》。我们这个板块主要讲银行，为什么讨论财政问题？原因很简单，现在经济面临新旧动能转换不确定性极高，对于银行业来说，银行业面临资产荒，急切地需要寻找安全资产做资产的压舱石。而安全资产的重要属性就是政府信用，跟财政有着密切关系。

　　我们知道，中国的财政体制在1994年分税制制定下来，分税制的核心是事权下放、财权上收。分税制后地方财政用55%的财力要干85%的事，中间亏的30%，十年前主要靠中央财政转移支付，从2015年开始，越来越多靠地方政府地方财政的负债。

　　中国财政体制的第二个特点，我们知道“十五五”规划建议稿提出，在“十五五”期间要将投资于人与投资于物结合，中国财政体制可以看到，第二个特点就是投资于物远远超过投资于人。全部投资中政府投资占比在15个发达和新兴经济体中，中国的占比最高，财政的特点是投资财政。右图给出社保福利支出占全部支出的比重，在15个发达和新兴经济体中，中国的占比是最低。很明显，我们财政体制主要投资于物。

　　第三个特点，归根到底，中国的财政体制事权下放、财权上升，投资于物超过了投资于人，归根到底是土地财政。财政有四本账，第一本账一般公共预算收入，第二本账以土地出让金为主的政府型基金，第三本账国有资本运作，第四本账社保。这张图给出前三本账的收入和支出。中国的土地出让金占三本账的比重一直上升，大概从2021年三道红线政策出现之后，房地产市场受到打压之后，土地出让金收入开始下滑。与此同时，国有资本运作占比很低，过去几十年中国财政就是土地财政，在房地产市场没有发生变局之前，为银行业提供了大量的安全资产，因为背后的抵押是土地，或与土地相关的实物资产，所以银行业大量将资产投向地方政府，尤其是地方政府掌控的城投。

　　土地财政之后牛盈服务中心，今天我们已经看到房地产还在不断跌跌不休，北京的房价前半个月还在跌。这种情况下，基于土地财政的资产对银行业来说恐怕很难成为安全资产，只要房地产市场没有发生改变。

　　土地财政显然不可持续，广义政府杠杆率，中央政府的负债、地方政府的负债、城投公司的负债，从2015年财政体制开前门堵后门，允许地方政府在公开市场上发债券，希望地方政府用公开市场的融资取代隐性的影子银行，事实上前门洞开，后门也没堵住，以地方政府尤其城投为主的政府负债在飙升。飙升的结果，现在全球大家都预测2026年全球主要经济体的政府负债又会进一步飙升，中国在主要经济体中的负债水平怎么样？

　　2025年中国和其它发达经济体相比的广义政府杠杆率，我们计算大概95%，在十几个国家中排名中等，低于美国，美国100%多，低于日本，日本已经250%。杠杆率不高，但是存在一个问题，右图将中、美、日政府负债结构做了一个比较，美国是联邦制，日本跟我们一样，但是它们的负债中大部分都是中央政府负债，中央政府负债就是国债，国债在一个经济体中是安全资产，但地方政府负债未必是。

　　可以看到中国政府负债中，地方政府负债以及城投负债合计占了全部负债的70%，这个就是一个问题。由于这些负债的背后抵押的资产是土地，跟房地产市场相关，所以银行现在面临一个最大的问题，我们现在要在不确定性中寻找确定性，银行面临着最大的问题就是到哪儿去找安全资产。

　　从地方负债的情况来看，全国31个省市，不包括港澳台，可以看到分化很严重。有杠杆率超过100%的，实际上不仅贵州这些地方，像浙江杠杆率如果加上城投的话，也很高。区域杠杆分化非常严重，在这种分化的情况下，地方财政能不能还得起钱，特别是城投。

　　2024年全国城投公司息税前的收入代偿债务，这个指标超过了贷款利率，意味着这些城投能还得起利息，低于贷款利率，意味着利息也还不上，债务不断滚动。可以看到很多地区，很多省市这个指标是低于一般贷款的加权利率，这就是隐忧。在这种情况下，基于土地的城投负债、地方政府负债，很难成为银行安全资产。

　　这里出现一个悖论，如果进一步考察广义政府的杠杆率，就是政府负债比上GDP，再考察政府的资产负债率，就是政府的负债比上它的资产，发现一个悖论。2025年杠杆率95%，跟其它国家比较过，但是资产负债率31%，如果一个微观企业负债率30%多，这个企业很明显是负债率很低的企业。为什么中国的杠杆率比较高，但资产负债率却比较低？

　　原因很简单，因为资产多。中国几大部门持有的实物资产和金融资产（图），按照我们可以看到，中国政府实际很有钱，实物资产182万亿，金融资产200万亿，如果跟其它经济体相比，中国政府是非常有钱的。这就造成一个结果，它的杠杆率比较高，资产负债率很低，有很多资产。

　　这些资产能不能成为银行的安全资产？

　　这些资产存在三个结构性问题，政府非金融资产和金融资产的结构，可以看到存在三个很明显的问题：

　　1、存在大量没有资产化的资源，在实物资产中很多资源，比如国土资源，资源算你的资产，但是它没有资产化意味着不能创造收入，就是一个无效资产；

　　2、没有证券化的资产，比如有很多公共基础设施、在建工程、住房等等，没有任何流动性，没有流动性就没有交易，就不可能买卖；

　　3、没有杠杆化的资金，如果从政府的金融资产来看，只有30%多是股权和投资资金，剩下60%多全是现金、存贷款这些不能撬动其它资金的资金，没有杠杆化，能够杠杆化的资金是什么？

　　就是国有资本权益性的资金才能杠杆化。这三个弊端，没有资产化的资源、没有证券化的资产、没有杠杆化的资金，是导致政府资产出问题的三个结构性问题。

　　怎么解决这些问题？很显然，要从土地财政转向资本运作。尤其在中国，政府的资本运作比其它国家更加便利。我们这里采用一个口径IMF统计的各国资本，是属于政府还是属于私人部门的，根据IMF的统计口径。可以看到，直到2019年疫情前，36%的资本在中国是由政府所有，美国只有17%。

　　按IMF的口径，中国政府是最有资格进行资本运作的，这跟政府持有那么多的实物资产、金融资产相互映射。资本运作应该运作什么？首先明确什么是资本。在经济学中资本有三点：资本可以带来当期和未来的收入、资本可以通过投资进行积累、资本会折旧。

　　只要满足这三个属性，它就是资本。这个资本包括物质资本，传统讲的资本就是物质资本、自然资本、可再生资本，还有现在讲投资于人，投资人力资本，生育、养育、教育，还有数字资本，数字化的数据、信息和知识。随着人工智能的迅速普及，数字经济时代即将来临，数字经济跟工业经济、数字文明跟工业文明存在什么差异？

　　其中一个最关键的差异，工业文明的资本积累主要积累的是物质资本，厂房、机器设备、矿山这些，而数字文明资本积累的是数字资本。我们谈未来政府财政从土地财政转向数字资本，不能忘了这个，前面讲的人工智能跟数字资本相关。

　　资本运作不能忘了数字资本，英文叫Digital Capital或者Data Capital，最近统计了19个行业，从2004年到2024年，每年数字资本的积累额，通俗说数字资本的投资额，类似实物资本每年的投资一样，可以看到急剧上升。将2004年到2024年19个行业累计形成的数字资本如果做一个统计的话，可以发现与政府相关的行业，比如卫生和社会工作、教育、公共管理、电力、热力、燃气、水利、环境等等，与政府相关的数字资本有多少？将近67万亿的数字资本形成额中，与政府相关的12.5万亿。

　　讲数字资本很抽象，实际上直观的，现在各地城投都在寻找转型，其中一个重要的转型就是要从原来的平台负责卖土地，负责融资的平台，要转向城市综合运营商，很多地方的城投，包括浙江的城投，都在往这个方向转。往城市综合运营商转，它的前提条件是什么？掌握这个城市运营的各种数据，这些数据就是你的数字资本。

　　最后，资本运作立足于产业。图中给出27个二级行业中与战略新兴行业相关的产业景气度。目前大部分的战略性新兴产业已经跨过第一拐点，进入到1到10的第二拐点，甚至到了普及阶段的10到100的大规模阶段。很多地方比如合肥模式，都是跟产业相关，都是政府资本运作重要的转型方向。

　　最后，对中国资产不需要悲观，如果比较11个发达和新兴经济体的股市、房市和GDP涨幅，中国资产完全不用悲观。

　　我就讲这些，谢谢！